主营业务为余热发电的天壕节能科技股份有限公司，将于后天上会，迎来IPO的最后冲刺。天壕节能本次募投项目主要集中在水泥厂和玻璃厂的余热发电项目上，拟登陆创业板，发行8000万股。
在报告期内，天壕节能年均复合增长率达92.55%，发展速度惊人。但同时，从其招股书中披露的业务模式和客户集中行业可以发现，其特色的“合同能源管理模式”和客户在水泥、玻璃产业的集中，让其未来的成长性和盈利能力蒙上阴影。新航热线

业务严重依赖融资 曾频临破产

据招股书透露，天壕节能目前和客户实行的是“合同能源管理模式”，是以减少的能源费用来支付节能项目的全部成本及投资收益的节能服务方式。此模式的创新，有利于天壕节能迅速的打开了国内市场，但同时也正是此模式，注定了公司长期资金紧张的局面。

据介绍，合同能源管理项目一次性投资较大，单个余热发电项目的投资额一般高达3500至8000万元，形成的固定资产和长期待摊费用在一般为20年的合作期内计提折旧和摊销，摊销期限较长。

招股书中指出，融资能力是保障合同能源管理业务持续快速发展的必要条件。报告期内，天壕节能主要通过股权融资和债务融资等多种方式筹集发展所需资金。2009年，通过股权融资6349万元、银行贷款融资11100万元；2010年，通过股权融资 17953万元、银行贷款融资13204万元；2011年，通过银行贷款融资37555万元。

截至报告期末，天壕节能已投产合同能源管理项目17个，已签约合同能源管理项目29个。天壕节能本次发行所募集资金投资为5个余热发电项目，但截至2011年12月底，公司在建、拟建项目达12个，仍剩7个项目存在资金缺口。

其实，早在公司成立初期，因资金压力巨大，就通过境外公司在2007年向德银发行共计3.9亿港元的债券。但由于2008年金融危机发生后，德银无法按照原计划提供第二期2.4亿港元的债券融资，公司陷入破产的困境。此后，该公司赴中国香港上市计划又搁浅。

由此可见，持续融资能力是影响天壕节能未来发展速度的关键因素。但是，面对银行贷款政策的收紧，天壕节能未来的融资前景肯定会受到一定的影响。

客户面临调控压力 未来发展堪忧

天壕节能的业务主要集中在水泥和玻璃产业的余热发电项目上，面临着目前依旧严峻的房地产调控政策，让公司未来的盈利性和成长性存在不确定性。

虽然在天壕节能与客户签订的合作协议中约定了在余热发电项目达不到预设的运营水平时由合作方给予补偿并回购余热电站的条款，以保障投资安全。但是如相关客户生产线运营效率下降，出现未来项目经营现金流大幅下降难以弥补公司的投资成本且合作方无法依照协议约定给予补偿时，天壕节能将面临资产减值损失，对业绩造成影响。

水泥、玻璃都属于建材行业，周期性特征较强。目前，房地产调控政策仍未放松，建材行业未来的需求前景面临不确定性，有可能出现增速大幅放缓甚至下滑，市场竞争加剧，不但对客户的经营状况和持续经营能力带来不利影响，而且会对客户在产能利用率产生不利影响，进而影响天壕节能的生产经营效率及持续盈利能力。

同时，当水泥和玻璃行业如果受技术进步的影响，对现有生产线进行大规模技术改造时，也需要天壕节能对余热发电系统进行必要的改造，这不但会增加公司未来的现金流出，而且如果不能对余热发电系统进行相应的调整改造，或者如相关改造不能提升公司余热发电项目的发电能力或降低相关发电成本，此类改造将降低该项目的收益率，对公司的持续盈利能力造成不利影响。

即使天壕节能的相关客户在发展中占据优势，进行生产能力扩大，但在新建产能投产初期、市场拓展不能完全消化新增生产能力的时候，客户产能利用率势必会出现短期的下降，从而导致公司配建的余热电站运转率下降，进而对公司的盈利能力产生不利影响。

另外，若客户新增的产能未能由天壕节能配建余热电站，产能未能完全消化时，客户可能优先选择运行质量成本更具竞争力的生产线，如果余热电站所对应的生产线运行质量成本不具有优势，产能利用率可能受到更大的影响。

由此可以看出，对客户发展的依赖，造成了天壕节能处于“进退两难”的境地，让公司未来的盈利能力和成长性方面，蒙上了一层阴影。【作者：《财经网》记者 余飞 】