东方创业(600278)于7月11日发布了非公开发行购买资产暨关联交易报告书，计划以12.20元的价格向大股东定向发行8172.44万股股票，购买大股东所持的评估价值为9.97亿元的5家公司股权，以实现纺织贸易及物流业务的整体上市，该重组方案于12月18日获得证监会审核通过。重组后大股东东方国际集团持有东方创业的股权比例将由65.39%上升到72.82%。通过对该报告书的分析，我认为东方创业此次注入的资产价值水分较大，且盈利能力差强人意。

　　注入资产中房地产资产过多

　　此次注入的资产中，包含办公用房产10项和土地使用权1项，该部分资产也构成了资产评估溢价的主要因素。以纺织品公司100%股权为例，固定资产评估增值1.82亿元，增值率高达121.62%，无形资产评估增值754.73万元，增值率更是高达243%。办公使用的房地产并非投资性房地产资产，变现能力很弱，此时却按照市场价格进行评估令东方创业的小股东为此付出高额对价，有失公允。更何况目前上海房地产市场价格已处于历年来的峰值，此时将这些流动性本就很弱的办公用房地产以资产注入的形式换成大笔上市公司股票，对于东方创业大股东东方国际集团来说，实在不失为一桩得意的买卖。

　　纺织品公司资产回报率过低

　　纺织品公司100%股权是此次资产注入的重头，评估价值高达4.51亿元，占全部注入资产的45.24%，但是该公司归属于母公司的净利润水平却低得可怜，2008年仅实现了152万元，2009年为1200万元，2010年一季度也仅有407万元。按照评估价值计算的年度回报率分别为0.34%、2.66%和3.61%，尚不及企业债券的实际利率高。

　　更值得关注的是，纺织品公司2010年一季度仅实现营业利润28.71万元，与上年度3468万元营业利润相比出现大幅下滑，可见407万元净利润还包含了大量非经常性收益，而该笔股权的实际盈利能力更加令人忧虑。

　　物流公司前景堪忧

　　物流公司27.55%股权此次作价1.59亿元，占全部拟注入资产的15.95%。该公司的盈利能力更是令人担忧，2008年营业收入37.9亿元，2010年一季度营业收入8.87亿元，折算全年35.48亿元，并未出现显著下降，但是盈利水平却是天壤之别，2008年实现营业利润3739万元，净利润1390万元，而2010年一季度这两个数据分别为-73.13万元和-401.4万元，不仅出现了较大幅度亏损，而且销售净利率水平的骤变凸显了业务盈利能力的下降。

　　而东方创业三季报显示营业收入45.42亿元，同比增长58.87%，净利润9498.94万元，同比增长28.07%，显著高于拟注入资产的增长状况，本应以将上市公司做大做强、提高盈利能力为目标的整体上市资产注入，反而拉低了上市公司的增长能力，如此资产注入又有什么意义呢？

　　统计数据涉嫌误导

　　报告书对于拟购买资产进行了盈利能力比较，模拟了5家公司合并净资产收益率为12.25%，相比同类型公司平均数值9.91%高2.34个百分点，势必令投资者感到拟购买资产盈利能力较高，并得出这是一桩极为合算的交易的结论。然而事实却并非这样简单，此项合并净资产收益率参照了5家公司2009年所有者权益，计算出来的数据仅仅是一个账面上的“数字游戏”，而与东方创业的股东却不直接相关，因为东方创业的股东并不是按照5家公司的所有者权益金额购买资产，而是付出了高达49.05%的溢价。如果把溢价率因素考虑进去，对于东方创业的股东来说，这5家公司的股权收益率将降至12.25%/(1+49.05%)=8.22%，比同类型上市公司平均水平低了1.69个百分点。

　　由此可见，此次东方创业的资产注入，东方创业的小股东从中并不能够获取多大的“油水”，而东方创业的大股东东方国际集团才是这场资产重组的真正赢家。

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